Sistema de negociação alternativa da piscina escura

O que o Heck é uma piscina escura e por que as pessoas estão negociando neles?

Na semana passada, dezenas de preços das ações experimentaram oscilações violentas por causa da estranha atividade comercial que tinha pessoas em toda a parte de Wall Street riscando suas cabeças.

E enquanto o público investidor não sabe quem (que empresa) causou essas flutuações de preços, ou por que eles se comprometeram com a atividade que essas ações ficaram loucas, nós sabemos que, quem eles fossem, eles estavam negociando em uma piscina escura.

O que faz a pergunta: o que diabos é um pool escuro e por que as pessoas estão negociando neles?

Para responder a isso, o Business Insider entrou em contato com o MIT Sloan School of Management e falou com o professor Haoxiang Zhu. Ele faz pesquisas sobre como piscinas escuras estão impactando investidores, trocas, negociação. os trabalhos.

Mas antes de entrar na pesquisa fascinante do Professor Zhu, vamos adivinhar de onde surgiram as piscinas escuras.

Nossos primeiros mergulhos nas piscinas escuras.

As piscinas escuras começaram na década de 1980, quando alguns investidores institucionais se reuniram para negociar em um lugar onde poderiam evitar os olhos curiosos de trocas ou corretores públicos. Eles queriam comprar ou vender grandes quantidades de ações sem afetar o mercado e assim obter melhores preços de execução.

Por volta de 2005, essas piscinas escuras representaram apenas 3% -5% da atividade de mercado.

Então, as coisas começaram a mudar em 2007, quando a SEC passou por novos regulamentos conhecidos como Reg NMS (Regulation National Market System).

No Reg NMS foram disposições que aumentaram seriamente a concorrência para as trocas. Por um lado, ele se livrou de regras que protegiam citações manuais por trocas. Todos os investidores repentinos tinham a opção de ignorar trocas se pudessem encontrar um preço melhor mais rapidamente em outros lugares.

Broker-dealers viu uma oportunidade nisso (e no aumento da negociação automatizada), e eles começaram a criar suas próprias piscinas escuras. Os investidores institucionais e os bancos de colchetes de protuberância começaram a dirigir-se a eles para economizar custos de negociação.

Hoje, as negociações em pools escuras representam cerca de 12% do volume nos EUA.

Em última análise, o principal benefício da negociação no pool escuro é a "melhoria de preços". Diga que a oferta para uma ação em uma troca é de US $ 10,00, e o primeiro preço solicitado é de US $ 10,10. Uma piscina escura típica irá definir o preço em US $ 10,05, o ponto médio entre a oferta eo pedido.

E os comerciantes gostam disso. Não, eles adoram isso.

O que é, no entanto, você não sabe quem mais está no pool escuro com você e você não sabe se alguém quer o que você está vendendo.

Então, como os corretores decidem enviar um pedido para uma associação escura se eles não sabem o que está dentro?

Alguns corretores reduziram o "pagamento para o fluxo de pedidos" quando eles concordam em enviar ordens para uma certa piscina escura.

Outra maneira mais controversa de fazer isso é obtendo "indicações de interesse" (IOI) de pools escuros. Os IOIs podem conter qualquer uma das seguintes informações: o ticker de estoque, o interesse de compra / venda, o preço ou quanto é para ganhar.

Parece uma cotação de preços, certo? Não.

Este IOI não é uma cotação difícil e rápida e não é tornado público em todo o mercado. A SEC propôs tornar-se citações, mas não aconteceu.

Outra desvantagem para o pool escuro, que vem de não saber se o que você precisa (um comprador ou vendedor) está mesmo lá, é o fato de que você pode não conseguir seu pedido preenchido tão rápido quanto na troca aberta .

É aí que a mais recente pesquisa do Professor Zhu vem. Seu artigo é chamado de "Descobertos de Dark Pools Harm Price Discovery".

De acordo com Zhu, mesmo que você possa obter um bom preço em uma piscina escura, os investidores perderão quando não conseguirem seu pedido preenchido o mais rápido possível. No final, ele diz, tudo isso tem a ver com risco e volatilidade.

"Você realmente quer vender esse estoque porque é caro manter o seu balanço", explicou Zhu. "Quanto mais você atrasar, mais o preço das ações pode se mover, que é a volatilidade. Quanto maior a volatilidade, mais caro é manter a posição".

Como as piscinas escuras ampliam os spreads nas trocas abertas.

Para garantir que alguém, como um criador de mercado, esteja do outro lado do seu comércio quando eles precisam deles, o Professor Zhu descobriu que comerciantes informados estão voltando para as trocas. Eles são auto-selecionados.

Isso significa duas coisas. Os fabricantes de mercado nas bolsas aprendem informações mais precisas sobre um estoque de comerciantes informados tentando fazer o melhor comércio. Quando os criadores de mercado vêem comerciantes mais informados, expandem o spread entre a oferta e perguntam para que não percam demais.

O que isso significa para você?

No lado positivo, significa que os investidores que lidam com sua conta de aposentadoria, etc., poderiam estar obtendo melhores negócios em ações em uma piscina escura.

Na parte ruim, se o que a tese do professor Zhu é correto, piscinas escuras estão ampliando os spreads em trocas abertas, que ninguém gosta porque faz um estoque mais caro.

No entanto, no entanto, o maior risco em piscinas escuras é que não sabemos como eles operam ou que estão operando dentro deles.

No início deste mês, a SEC cobrou um operador de pool escuro, eBX LLC, com a partilha das informações comerciais confidenciais de seus clientes com uma empresa externa. Isso inclui informações sobre os pedidos não executados de seus clientes.

"As piscinas escuras são escuras por um motivo: compradores e vendedores esperam a confidencialidade de suas informações comerciais", disse Robert Khuzami, diretor da Divisão de Execução da SEC. "Muitos assinantes do eBX não receberam o benefício dessa negociação - eles desconheciam que outro sistema de roteamento de pedidos tinha acesso exclusivo a informações comerciais que usava para seu próprio benefício".

O eBX pagou uma taxa de US $ 800.000 para liquidar os encargos, mas quem sabe o quanto ganhou compartilhando a informação.

10 Coisas Pessoas Don & # 039; t Get About Dark Pools: Ross.

Para a maioria das pessoas, "Dark Pools" são um mistério. Heck, a maioria das pessoas nem sabe o que são. Em poucas palavras, é uma gíria de Wall Street para plataformas privadas de negociação de ações operadas principalmente por corretoras.

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Dark Pools são sistemas eletrônicos de troca alternativa, muito semelhantes às bolsas de valores onde os negócios podem ser combinados. A grande diferença, é claro, é que as ordens são escuras, o que significa que o tamanho e o preço das ordens não são revelados a outros participantes. Isso limita a quantidade de interação porque os participantes não sabem quando mover o preço para cima ou para baixo para encontrar o contraparte do seu comércio ou quando o contra-lado pode estar presente no pool. Essas piscinas são usadas principalmente por comerciantes profissionais sofisticados.

No entanto, há muitas críticas sobre eles ultimamente. Parecia, já que, em muitos casos, os críticos não são os usuários. Na verdade, os usuários reais de piscinas escuras parecem estar felizes porque continuam a enviar-lhes mais e mais volume; claramente eles estão tendo uma experiência satisfatória.

Com tanta incerteza, acho que é hora de corrigir o recorde e lidar com a quantidade significativa de mal-entendidos sobre como eles operam. Então, em David Letterman, eu criei uma lista:

"Top Ten coisas que as pessoas não entendem sobre Dark Pools"

1) Não é um "Mercado Negro", não é exibido. Muitos comentários na mídia implicam que Dark Pools é o "oeste selvagem selvagem" e qualquer coisa se passa; Todos os homens e mulheres para si, os clientes são explorados, os corretores fazem toneladas de dinheiro. Este não é o caso.

2) As piscinas escuras estiveram durante o início da negociação; Não é novo, foi chamado de "negociação no andar de cima" no passado.

3) A Comissão de Valores Mobiliários reconheceu a importância de que as instituições possam realizar ordens de trabalho sem mostrar toda a ordem "para manter a confiança de longo prazo" nos mercados. Citado várias vezes em comentários regulamentares, particularmente aqueles em torno de Reg. NMS - as novas regras que regem o Sistema Nacional de Mercado.

4) As piscinas escuras são altamente reguladas. All Dark Pools são negociantes registrados na SEC e The Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) e sujeitos a auditorias e exames regulares, semelhantes a uma troca.

5) Usuários "opt-in" para colocar seus pedidos em um Dark Pool. Os usuários são comerciantes inteligentes que entendem as vantagens de não exibir seus pedidos em uma troca.

6) Os negócios da Dark Pool estão vinculados pelo "NBBO" ou Melhor Oferta Nacional e Oferta. Os preços não podem ser escolhidos arbitrariamente, muitas vezes o preço é realmente o ponto médio do NBBO, mas um estoque não pode trocar fora do NBBO sem uma varredura inter-mercado que satisfaça ordens em outros mercados.

7) Mais volume está sendo negociado no Dark Pools porque funciona para instituições. A porcentagem de negócios sem intercâmbio cresceu para cerca de 33 por cento de todas as negociações de 8 a 10 por cento há uma década; Isso ocorre porque os usuários de Dark Pools tiveram uma experiência melhor no escuro do que em uma troca.

8) Diferentes pools escuros têm características diferentes para atrair diferentes segmentos do mercado. Alguns só permitem certos tipos de comerciantes, digam "Buy Side to Buy Side" para que os naturais possam trocar entre si. Outras Dark Pools permitem que você classifique seus parceiros contra-negociais e opte pela exclusão daqueles que você não quer trocar. Isso permite que os comerciantes criem uma experiência personalizada diferente da abordagem de intercâmbio de tamanho único.

9) Pedidos em piscinas escuras são como ice bergs. Para que uma troca ocorra, uma proposta em repouso ou comprador deve estar presente quando um vendedor inicia uma venda. Muitas vezes, ambos os lados não estão presentes no mesmo momento em que as ordens são canceladas e substituídas, essas ordens são referidas como "navios passando a noite".

10) A maior razão pela qual as pessoas têm medo de "Dark Pools" é o nome, como um garoto preso em um armário por um irmão médio, a imagem é assustadora. Talvez eles deveriam ser chamados de "Local de negociação de blocos para comerciantes institucionais que sabem o que estão fazendo". BTVITWKWTD - Não é exatamente sair da língua?

Agora, tentar entender como Dark Pools interagem com o comércio de alta freqüência é uma conversa inteira. Um que precisa de mais do que uma lista de 10 melhores, e acho melhor para outro momento.

(Assista: para uma boa olhada em todas as questões e preocupações em torno de piscinas escuras, verifique a entrevista da Scott CNPP de Scott Patterson sobre seu livro chamado "Dark Pools").

D. Keith Ross é o diretor executivo da PDQ Enterprises, dono do PDQ ATS, um novo local de negociação de ações que imita a interação e o dinamismo dos corretores de piso tradicionais em um ambiente de comércio eletrônico de alta velocidade, onde os algoritmos competem para preencher ordens. Antes do PDQ, Keith foi diretor executivo da GETCO e começou sua carreira como analista de opções em 1976.

Sistema de Negociação Alternativo - ATS.

O que é um 'Sistema de Negociação Alternativo - ATS'

Um sistema de comércio alternativo é aquele que não está regulado como uma troca, mas é um local para combinar as ordens de compra e venda de seus assinantes. Os sistemas de comércio alternativo estão se tornando cada vez mais populares em todo o mundo e representam grande parte da liquidez encontrada em questões negociadas publicamente. Também conhecida como uma facilidade de comércio multilateral na Europa, redes de comunicação eletrônica (ECNs), redes cruzadas e redes de chamadas, dependendo da situação.

BREAKING 'Sistema de Negociação Alternativo - ATS'

A maioria dos sistemas de negociação alternativos - ou ATS - são registrados como corretores em vez de trocas e se concentram em encontrar contrapartes para transações. Ao contrário de algumas trocas nacionais, os sistemas de negociação alternativos não estabelecem regras que regem a conduta de assinantes ou assinantes de disciplina de qualquer forma que não os exclua da negociação. A maioria dos ATSs corresponde ordens eletronicamente, mas eles não precisam necessariamente ser eletrônicos. Esses sistemas de negociação desempenham um papel importante no fornecimento de meios alternativos para acessar a liquidez.

Muitas vezes, os investidores institucionais usam um ATS para encontrar contrapartes para transações em vez de negociar grandes blocos de ações nas bolsas de valores nacionais. Essas ações podem ser projetadas para esconder a negociação da visão pública, uma vez que as transações ATS não aparecem nos livros de pedidos de câmbio nacionais. Por exemplo, um fundo de hedge interessado em construir uma grande posição em um capital próprio pode usar um ATS para evitar que outros investidores anunciem com antecedência. Os ATS utilizados para esses fins também podem ser referidos como pools escuros.

A Securities and Exchange Commission (SEC) deve aprovar sistemas de negociação alternativos. Nos últimos anos, esses reguladores intensificaram as ações de execução contra sistemas de negociação alternativos para infrações, como a negociação contra o fluxo de pedidos dos clientes ou fazendo uso de informações confidenciais de negociação de clientes. Essas violações podem ser mais comuns em sistemas comerciais alternativos do que as trocas nacionais, dado que elas enfrentam menos regulamentos.

Regulamento ATS.

A Securities and Exchange Commission introduziu o Regulamento ATS em 1998 para proteger os investidores e resolver quaisquer preocupações decorrentes de sistemas de negociação alternativos. Os regulamentos exigem uma manutenção de registros mais rígida e exigem relatórios mais intensivos sobre questões como a transparência, uma vez que atinjam mais de 5% do volume de negociação de qualquer segurança. Esses requisitos incluem o relatório de acordo com a Regra 301 (b) (5) (ii) do Regulamento ATS.

The Bottom Line.

Os sistemas alternativos de negociação são aqueles que não são regulados como uma troca, mas ainda combinam compradores e vendedores dentro de sua própria base de assinantes. A SEC exige sistemas de negociação alternativos para solicitar aprovação e exige que eles mantenham registros adequados ao abrigo do Regulamento ATS.

Uma introdução às piscinas escuras.

As piscinas escuras são um termo sinistro para trocas privadas ou fóruns para negociação de títulos; Ao contrário das bolsas de valores, piscinas escuras não são acessíveis pelo público investidor. Também conhecidos como "pools escuros de liquidez", eles são chamados de sua completa falta de transparência. As piscinas escuras surgiram principalmente para facilitar a negociação de blocos por investidores institucionais, que não desejavam impactar os mercados com suas grandes encomendas e conseqüentemente obter preços adversos para seus negócios. Enquanto piscinas escuras foram lançadas em uma luz muito desfavorável no best-seller de Michael Lewis, "Flash Boys: A Wall Street Revolt", a realidade é que elas servem para um propósito. No entanto, a falta de transparência torna-os vulneráveis ​​a potenciais conflitos de interesse por parte de seus proprietários e práticas comerciais predadoras por alguns comerciantes de alta freqüência. (Veja também "Como o IEX está combatendo tipos predatórios de operações de alta freqüência").

Fundamentação para piscinas escuras.

A atual controvérsia em torno de piscinas escuras pode levar a pensar que são uma inovação recente, mas eles realmente estiveram por perto desde o final da década de 1980. A negociação não cambial nos EUA aumentou nos últimos anos, representando cerca de 40% de todas as ações norte-americanas em 2017, contra 16% há seis anos. As piscinas escuras estiveram na vanguarda dessa tendência para a negociação fora de bolsa, representando 15% do volume de US em 2017, de acordo com dados dados por insiders da indústria.

Por que as piscinas escuras surgiram? Considere as opções disponíveis para um grande investidor institucional que queria vender 1 milhão de ações do estoque XYZ antes do advento da negociação sem troca. Este investidor poderia (a) trabalhar a ordem através de um negociante de chão ao longo de um dia ou dois e esperar por um VWAP decente (preço médio ponderado em volume); (b) dividir a ordem em dez peças e vender 200.000 ações por dia, ou (c) vender pequenos montantes até encontrar um grande comprador que estava disposto a aceitar o valor total das ações restantes. O impacto no mercado de uma venda de 1 milhão de ações XYZ ainda pode ser considerável, independentemente de o investidor escolher (a), (b) ou (c), uma vez que não foi possível manter a identidade ou intenção do investidor segredo em uma transação de bolsa de valores. Com as opções (b) e (c), o risco de queda no período enquanto o investidor esperava vender as ações restantes também era significativo. As piscinas escuras eram uma solução para essas questões.

Por que usar uma piscina escura?

Contraste isso com a situação atual, em que um investidor institucional usa um pool escuro para vender um bloco de ação de 1 milhão. A falta de transparência realmente funciona no favor do investidor institucional, uma vez que pode resultar em um preço melhor realizado do que se a venda fosse executada em uma troca. Observe que, como os participantes da piscina escura não revelam sua intenção comercial para a troca antes da execução, não há uma lista de pedidos visível para o público. Os detalhes de execução comercial são liberados apenas para a fita consolidada após um atraso.

O vendedor institucional tem uma melhor chance de conseguir um comprador para o bloco de compartilhamento completo em um pool escuro, pois é um fórum dedicado a grandes investidores. A possibilidade de melhoria de preços também existe se o ponto médio do preço de lance e de oferta cotizado for usado para a transação. Claro, isso pressupõe que não há vazamento de informações da venda proposta pelo investidor e que o pool escuro não é vulnerável aos predadores de alta freqüência (HFT) que poderiam se envolver em frente, uma vez que recebessem um cheiro das intenções comerciais do investidor .

Tipos de piscinas escuras.

A partir de maio de 2017, existem mais de 40 piscinas escuras registradas na SEC, que consistem nos três tipos seguintes:

Proprietário de corretor: essas piscinas escuras são configuradas por grandes corretores para seus clientes e também podem incluir seus próprios comerciantes proprietários. Essas piscinas escuras derivam seus próprios preços do fluxo de pedidos, então há um elemento de descoberta de preços. Exemplos de piscinas tão sombrias incluem o CrossFinder do Credit Suisse, o Sigma X de Goldman Sachs, o Citi Match e o Citi Cross do Citi e o MS Pool do Morgan Stanley. Agente de agência ou permuta de propriedade: são pools escuros que atuam como agentes, não como diretores. Como os preços são derivados de trocas - como o ponto médio da Melhor Oferta e Oferta Nacional (NBBO), não há descoberta de preços. Exemplos de pools escavadores da agência incluem Instinet, Liquidnet e ITG Posit, enquanto as pools escuras pertencentes à permuta incluem aquelas oferecidas pela BATS Trading e pela NYSE Euronext. Fabricantes de mercado eletrônicos: são pools escuros oferecidos por operadores independentes como Getco e Knight, que operam como diretores para sua própria conta. Como as casas escuras pertencentes ao corretor, os preços de transações não são calculados a partir do NBBO, então há descoberta de preços.

Prós e contras.

As vantagens das piscinas escuras são as seguintes:

Impacto reduzido no mercado: como observado anteriormente, a maior vantagem das piscinas escuras é que o impacto no mercado é significativamente reduzido para grandes pedidos. Custos de transação mais baixos: os custos de transação podem ser menores, uma vez que os negócios de pool escuros não precisam pagar taxas de câmbio, enquanto as transações baseadas no ponto intermediário de oferta e solicitação não incorrem no spread total.

As piscinas escuras têm as seguintes desvantagens:

Os preços de câmbio podem não refletir o mercado real: se o valor da negociação em pools escuros de propriedade de corretores e fabricantes de mercado eletrônico continua a crescer, os preços das ações nas bolsas podem não refletir o mercado real. Por exemplo, se um fundo mútuo bem considerado é dono de 20% do estoque da RST da empresa e vende-o em um pool escuro, a venda da participação pode buscar o fundo a um bom preço, mas os investidores incautos que acabaram de comprar ações do RST terão pagou muito por isso, uma vez que o estoque poderia colapsar uma vez que a venda do fundo se tornasse pública. Os participantes da piscina podem não obter o melhor preço: a falta de transparência nas piscinas escuras também pode funcionar contra um participante da piscina, uma vez que não há garantia de que o comércio da instituição foi executado ao melhor preço. Lewis aponta em "Flash Boys" que uma proporção surpreendentemente grande de negociações de pool escuro de corretor-negociante são executadas dentro das piscinas - um processo conhecido como internalização - mesmo nos casos em que o corretor possui uma pequena parcela do mercado americano. Como Lewis observa, a opacidade da piscina escura também pode dar origem a conflitos de interesses se os comerciantes proprietários de um corretor negociarem contra os clientes da pool, ou se o corretor vende acesso especial ao pool escuro para as empresas HFT. Vulnerabilidade ao comércio predatório por HFTs: a recente controvérsia sobre as piscinas escuras foi estimulada pelas afirmações de Lewis de que as ordens dos clientes do pool escuro são forragem ideal para práticas comerciais predadoras por algumas empresas HFT, que empregam táticas como "pinging" piscinas escuras para desenterrar grandes ordens escondidas e, em seguida, envolver-se na frente de corrida ou arbitragem de latência. O tamanho médio médio do comércio reduz a necessidade de pools escuros: um pouco surpreendentemente, o tamanho médio do comércio em piscinas escuras diminuiu para apenas cerca de 200 ações, trocas como a Bolsa de Valores de Nova York (NYSE), que buscam conter sua perda de mercado comercial - Compartilhe piscinas escuras e sistemas comerciais alternativos, afirmam que esse pequeno tamanho comercial torna o caso de piscinas escuras menos que atraentes.

Recurso atrativo.

A recente controvérsia HFT atraiu atenção reguladora significativa para piscinas escuras. Os reguladores geralmente consideraram as piscinas escuras com suspeita por causa de sua falta de transparência, e a controvérsia pode levar a esforços renovados para conter seu apelo. Uma medida que pode ajudar as trocas a recuperar partes de mercado de pools escuros e outros locais fora de intercâmbio poderia ser uma proposta piloto da Securities and Exchange Commission (SEC) para introduzir uma regra de "trade-at". A regra exigiria que as corretoras enviassem negociações de clientes para trocas em vez de pools escuros, a menos que eles possam executar os negócios a um preço significativamente melhor do que o disponível no mercado público. Se implementado, esta regra pode representar um sério desafio para a viabilidade a longo prazo das piscinas escuras.

The Bottom Line.

As piscinas escuras oferecem preços e vantagens de custo para instituições de compra, tais como fundos de investimento e fundos de pensão, e esses benefícios, em última análise, acumulam para os investidores de varejo que possuem esses fundos. No entanto, a falta de transparência das piscinas escuras torna-os suscetíveis a conflitos de interesse por seus proprietários e práticas comerciais predadoras pelas firmas HFT. A recente controvérsia da HFT atraiu uma crescente atenção regulatória para pools escuros, e a implementação da regra proposta "trade-at" pode representar uma ameaça à sua viabilidade a longo prazo.

Shedding Light on Dark Pools.

Comissário Luis A. Aguilar.

Hoje, a Comissão considera propor melhorias necessárias ao regime regulatório para sistemas comerciais alternativos ("ATSs") que comercializam ações do sistema de mercado nacional (NMS). [1] Eu apoiarei essas propostas, porque elas poderiam ajudar muito os participantes do mercado a tomar decisões informadas enquanto tentam navegar na estrutura bizantina dos mercados de ações atuais.

O papel que os ATS jogam em nossos mercados hoje.

Os ATSs apareceram pela primeira vez no final da década de 1960, mas eles realmente começaram a florescer após a adoção, pela Comissão, em 2005 dos Regulamentos NMS. [2] Hoje, há mais de 40 ATS ativos registrados na Comissão [3] e aqueles que comercializam estoques de NMS, por algumas estimativas, representaram quase 18% de todas as negociações nesses estoques em vários momentos nos últimos dois anos. [ 4] Esse valor representa um aumento de mais de quatro vezes desde 2005, quando os ATS representaram cerca de 4% da negociação de estoque do NMS. [5] De fato, alguns ATSs agora executam uma parcela maior do volume consolidado do que trocas menores. [6] A ascensão dos ATS nos últimos anos é o resultado de uma confluência de fatores, incluindo um período prolongado de volatilidade moderada do mercado [7] e a capacidade dos ATS de oferecer certas vantagens, como estruturas de taxas atraentes, melhorias de preços e velocidades de processamento mais rápidas , entre outros. [8]

No entanto, talvez o maior catalisador para o aumento dos ATS nos últimos anos tenha sido a crescente necessidade dos investidores institucionais de trocar grandes blocos de estoque sem que os mercados se movam contra eles. [9] Esta necessidade não é nova, [10], mas tornou-se cada vez mais aguda com o advento das estratégias de negociação algorítmicas e os tamanhos de ordem diminuídos que resultaram. [11] Os ATS responderam a esta necessidade, oferecendo cada vez mais negociação em uma base anônima, e sem exibir informações de pedidos específicos antes que as negociações ocorram. [12] Esses tipos de ATS passaram a ser conhecidos como "pools escuros". [13]

As piscinas escuras inicialmente se retrataram como paraísos de comerciantes predatórios. Eles conseguiram isso, em parte, excluindo os comerciantes de alta freqüência, que supostamente usam velocidade bruta para as grandes encomendas dos investidores institucionais de frente. [14] Atraídos por esta promessa de segurança, os comerciantes institucionais abraçaram os ATS como uma solução para suas necessidades comerciais. [15] Infelizmente, muitas vezes a segurança que esses investidores buscaram provou-se ilusória.

Coisas ruins podem acontecer no escuro.

Atrair liquidez suficiente para atingir massa crítica provou um desafio contínuo para muitas piscinas escuras. Eles abordaram este problema existencial de várias maneiras. Por exemplo, muitos operadores de piscinas escuras permitiram que suas próprias mesas de negociação tenham acesso às suas piscinas, enquanto outras operadoras permitiram que seus afiliados negociassem dentro de suas unidades. [16] E ainda outros operadores deram aos comerciantes de alta velocidade acesso a suas piscinas escuras, [17] em uma tentativa de garantir que os assinantes do ATS encontrem contrapartes para seus negócios de forma tão rápida e consistente quanto possível.

Deixando de lado a propriedade dessas abordagens, sua adoção sugere que a necessidade implacável que as piscinas escuras têm para a liquidez intensificou certos conflitos de interesse entre eles e seus assinantes. A incapacidade de gerir adequadamente esses conflitos de interesses levou a Comissão a levar uma série de ações de execução contra operadores de piscinas escuras nos últimos anos. [18] Por exemplo, em 2018, a Comissão trouxe uma ação de execução contra um operador de pool escuro por publicidade falsa que nenhuma negociação de propriedade ocorreu em sua piscina escura. [19] Na realidade, uma das afiliadas do operador não só se envolveu na negociação proprietária no pool, mas também desfrutava secretamente de vantagens informacionais injustas, que costumava fazer para os comerciantes de assinantes. [20]

A lição desse caso, no entanto, aparentemente caiu em surdo. Por apenas alguns meses atrás, a Comissão resolveu outra ação de execução contra um dos operadores de pool escuros mais velhos, porque também não havia revelado que estava envolvida em negociação exclusiva dentro do pool. [21] Esse operador de pool escuro também deu à sua mesa de negociação proprietária uma vantagem informacional injusta sobre outros assinantes, apesar da orientação do departamento de conformidade do operador de que isso era impróprio. [22]

É claro que os conflitos de interesses têm muitas formas. Por exemplo, a Comissão trouxe ações de execução contra pools escuros por não proteger a informação confidencial de seus assinantes. [23] E, apenas no ano passado, a Comissão trouxe uma ação de execução contra um operador de um grande grupo sombrio porque, entre outras coisas, oferecia secretamente aos comerciantes de alta velocidade tipos de pedidos especiais que lhes deram uma vantagem injusta sobre outros assinantes. [24] Curiosamente, este experiente operador de piscinas escuras sabia como jogar ambos os lados da cerca. Além de dar aos comerciantes de alta freqüência uma vantagem injusta, este operador secretamente permitiu que certos assinantes preferidos evitassem negociar com esses mesmos comerciantes de alta freqüência. [25]

Essa letal lágrima de má conduta por operadores de piscinas escuras parece ter levado pelo menos alguns participantes do mercado a perder fé na capacidade de pools escuros que são operados por corretores para proporcionar condições equitativas. [26] Desprovido de intervenção reguladora, esses participantes do mercado parecem tomar as coisas em suas próprias mãos. Nove dos maiores gerentes de ativos se uniram para formar seu próprio pool escuro, aquele que é operado e aberto exclusivamente a investidores institucionais. [27] De acordo com os relatórios, um dos objetivos deste novo grupo "pool de compra único" é "eliminar [e] os tipos de conflitos de interesse gerados por lucro que foram vistos em alguns locais existentes". [28] Esta ação por investidores de buy-side com aproximadamente US $ 14 trilhões em ativos sob gerenciamento [29] parece ser uma advertência clara de que os mercados não estão funcionando tão bem quanto eles, um aviso que não foi ignorado por muito tempo.

Shining a Light on Dark Pools.

Um fio comum que atravessa as ações de execução contra pools escuros é que os participantes do mercado não têm informações cruciais sobre como esses ATS funcionam - e sobre os sérios conflitos de interesse que eles podem abrigar. Hoje, a Comissão toma medidas para libertar a luz necessária em pools escuros, exigindo que certos ATS sejam mais transparentes e exigindo que eles sejam submetidos à revisão da Comissão para garantir que eles se qualificem para que a isenção se registre como uma troca. As regras e as emendas propostas hoje exigirão os ATS que negociam a maioria dos tipos de ações para fornecer aos investidores e à Comissão informações muito mais detalhadas sobre suas operações. Importante, muitas das divulgações que a proposta de hoje exigiria deveriam revelar os próprios tipos de conflitos de interesse que constituem o cerne das ações de execução contra os bancos escuros pela Comissão e outros reguladores.

Por exemplo, a proposta exigiria que os operadores de ATS cobertos divulguem se eles ou qualquer uma das suas afiliadas estão enviando trocas ao ATS, seja de propriedade ou de outra forma. [30] Os ATS cobertos também seriam obrigados a divulgar publicamente se eles ou um subconjunto de seus assinantes desfrutam de vantagens em relação a outros assinantes, como tipos de pedidos especiais e acesso preferencial a informações comerciais. [31] A proposta também exigiria que os ATS cobertos divulguem suas políticas e procedimentos para garantir a confidencialidade das informações dos assinantes, e esses ATS também teriam que identificar as posições dos funcionários e terceiros que tenham acesso a essa informação. [32]

As divulgações adicionais que seriam exigidas na proposta de hoje irão percorrer um longo caminho para permitir que os investidores e os corretores negociem decisões mais informadas sobre os ATSs em que desejarem rotear suas ordens. Mas a Comissão não deve parar por aí. Em vez disso, a Comissão deve considerar cuidadosamente se são necessárias medidas adicionais. Por exemplo, são os conflitos de interesses que enfrentam muitos ATSs tão intratáveis ​​que os ATSs devem ser simplesmente proibidos de se envolver em qualquer outra atividade além de operar o ATS? Além disso, a Comissão deve eliminar a sua proposta de 2009 em matéria de negociação não pública e determinar se o limiar para os ATS para exibir suas encomendas deve ser reduzido para explicar o seu papel muito maior nos mercados de ações atuais. [33]

Além disso, espero que a Comissão examine se o Regulamento ATS deve ser expandido para incluir plataformas que comercializem títulos do governo exclusivamente e quais informações essas entidades devem divulgar publicamente sobre suas operações. O lançamento inclui questões sobre estes e outros problemas importantes e exorto os comentaristas a ponderar os seus pontos de vista para que a Comissão possa seguir novas regras com o benefício dos conhecimentos, pontos de vista e experiências de uma variedade de participantes no mercado.

A estrada adiante.

Olhando mais amplamente para a nossa estrutura de mercado em evolução, parece claro que os ATS continuarão a desempenhar um papel importante nos próximos anos. No entanto, os contornos precisos desse papel, e as implicações que ele pode ter para os investidores, não são imediatamente evidentes. Em particular, penso que a Comissão deveria explorar certas questões, pois busca melhor supervisionar nossos mercados.

Em primeiro lugar, dado que os tamanhos médios do comércio em piscinas escuras que negociam ações caíram nos mesmos níveis que os observados em trocas iluminadas, [34], qual é o futuro da negociação de blocos? Esse futuro difere para estoques de grande tampa e menores? E a negociação de blocos precisa ser re-conceituada para explicar a negociação baseada em algoritmos que domina os mercados atuais? Por exemplo, os participantes do mercado devem redefinir as negociações de blocos como uma porcentagem do volume de negociação diário médio, e não como um número fixo de ações? [35] Em segundo lugar, os ATS podem atrair liquidez suficiente para permanecer viável sem se engajar nos tipos de má conduta que deram aumentar as ações de execução mencionadas anteriormente? Os ATS podem sobreviver sem a participação de comerciantes de alta freqüência e outros algoritmos? Caso contrário, os ATSs podem facilitar o comércio significativo de blocos? Em terceiro lugar, a atual estrutura regulatória favorece a expansão das piscinas escuras? Em caso afirmativo, o que isso implica na complexidade e fragmentação de nossos mercados de ações? A Comissão deveria considerar limitar o crescimento dos ATSs de capital próprio, especialmente se esse crescimento começar a ameaçar a qualidade da descoberta de preços, como alguns estudos sugerem que poderia? [36] Em alternativa, a Comissão deveria considerar restringir o volume de ordens executadas no escuro como a segunda directiva sobre os mercados de instrumentos financeiros, ou a MiFID II, será feita por ordens menores na Europa? [37] Em qualquer caso, penso que a Comissão deve monitorar esta experiência européia e ver quais lições podem ser extraídas. Em quarto lugar, os ATS são o melhor modelo para facilitar a negociação de blocos? Caso contrário, quais outras abordagens podem melhorar? Por que os esforços recentes para estabelecer os locais de negociação para negociações de blocos não conseguiram retornar o bloqueio de negociação para níveis de crise pré-financeira, apesar do claro interesse dos participantes no mercado em se envolver em tais negócios? [38] E, finalmente, os ATSs para títulos de renda fixa podem potencialmente preencher o vácuo criado pela redução da atividade tradicional do corretor em esses mercados? [39]

Claramente, a natureza incansavelmente mutante dos nossos mercados de capitais exige que a Comissão seja um participante pró-ativo, experiente e informada quanto às inovações e tendências do mercado. O público não é bem servido quando a SEC falta informações ou é meramente um observador passivo. As regras propostas hoje permitirão à Comissão, ao nosso pessoal e ao público ter uma melhor visibilidade do que foi um segmento obscuro do mercado.

Em última análise, um regulador informado é um regulador mais efetivo, e um regulador efetivo é vital para a confiança dos investidores e a integridade do mercado.

Conclusão.

Em conclusão, vou votar para aprovar essas propostas de regras e alterações, porque marcam um passo significativo nos esforços da Comissão para melhorar a supervisão dos ATSs que desempenham um papel vital nos mercados de ações atuais. No entanto, permaneço atento, ainda há muito trabalho a fazer para garantir que os investidores tenham acesso aos tipos de divulgação de que precisam para tomar decisões informadas.

Por último, gostaria de chamar a atenção para os esforços da Divisão de Negociação e Mercados, da Divisão de Análise Econômica e de Risco, do Escritório de Diretor Geral e do seu árduo trabalho e diligência.

[1] Regulamento dos Sistemas de Negociação Alternativa de Ações do NMS, Divulgação da Lei de Mercado de Valores Mobiliários nº 34-76474 (18 de novembro de 2018) (Arquivo No. S7-23-15) ("Proposta de Transparência ATS"), disponível no segundo. gov / rules / proposal / 2018 / 34-76474.pdf.

[2] Gary Shorter e Rena S. Miller, Dark Pools in Equity Trading: preocupações políticas e desenvolvimentos recentes, Congressional Research Service, 1, 5 (16 de setembro de 2017) (observando que os ATSs apareceram pela primeira vez no "final da década de 1960" e que "Reg NMS é amplamente divulgado ajudou a avançar a expansão de [ATSs] abolindo uma regra anterior que protegeu cotações de troca manualmente enviadas (não eletrônicas), ajudando assim a promover locais de negociação eletrônicos mais inovadores, incluindo os pools escuros".) , disponível em fas / sgp / crs / misc / R43739.pdf; David Bogoslaw, Big Traders Dive Into Dark Pools, BloombergBusiness (3 de outubro de 2007) (observando que "[a] sistemas de negociação linear, ou ATSs, ganharam uma participação crescente na negociação de ações nos últimos anos", e que " [m] recentemente, a motivação para usá-los tem sido a quantidade de ações negociadas e a capacidade de manter essas transações escondidas e anônimas.), disponível em bloomberg / bw / stories / 2007-10-03 / big - comerciantes-mergulho-em-escuro-poolsbusinessweek-business-news-stock-market-and-financial-advice; Leslie Boni et al. , Dark Pool Exclusivity Matters, 2 (maio de 2018), disponível em bankofcanada. ca/wp-content/uploads/2018/11/David-Brown. pdf; Richard Henderson, dia do julgamento se aproxima para o Reg NMS, The Trade News (14 de maio de 2018), disponível no site das empresas / Regiões / Américas / Judgment-day-approach-for-Reg-NMS /.

[3] Ver estatísticas trimestrais dos dados de transparência do ATS, Terceiro trimestre de 2018 FINRA, disponível em finanças / indústria / ats / ats-transparência-dados-estatísticas trimestrais; veja também Sistemas de Negociação Alternativos com o Formulário ATS em Arquivo com a SEC a partir de 1 de outubro de 2018, Comissão de Valores Mobiliários (1 de outubro de 2018) (listando 86 ATS registrados na Comissão), disponível em sec. gov/foia/ats /atslist1015.pdf. Dos mais de 40 ATS ativos, 38 atualmente comercializam estoques NMS. Consulte a Proposta de Transparência do Reg ATS.

[4] Veja o Regulamento de conformidade e integridade dos sistemas, Securities Exchange Act Release No. 73639, p.55 (19 de novembro de 2017) (observando que "com base em dados coletados de ATSs de acordo com a norma FINRA 4552 por 18 semanas de negociação em 2017 , o volume de negócios dos ATS representou aproximadamente 18% do volume total de dólares em ações do NMS, sem ATS individual executando mais de cinco por cento "), disponível em sec. gov/rules/final/2017/34-73639.pdf; The Dark Side of the Pools: o que os investidores devem aprender das ações dos reguladores, Mercados saudáveis, 7-8 (15 de setembro de 2018) (citando as estatísticas de Rosenblatt Securities em setembro de 2018, que mostram que o comércio de ATS representou pouco menos de 18% todo o volume consolidado durante certos períodos de 2018), disponível em static1.squarespace / static / 5576334ce4b0c2435131749b / t / 56213828e4b05c7f88ae68b3 / 1445017640977 / DarkSideofthePoolsReport. pdf.

[5] Scott Patterson, 'Dark Pools' Face Scrutiny, The Wall Street Journal (5 de junho de 2018), disponível em wsj / articles / SB10001424127887324069104578527361102049152; Um guia para a negociação de alta freqüência (HFT), Wall Street Week (19 de julho de 2018) (observando que "[i] n 2005, antes da implementação do Reg NMS, pools escuros só constituíram 3-5% do volume em Hoje, esse número é de cerca de 15-18% na maioria dos dias e continua a crescer. "), disponível em wallstreetweek / read / a-guide-to-high-frequency-trading-hft /.

[6] Conformidade e Integridade de Sistemas de Regulação, Lei de Mercado de Valores Mobiliários No. 73639 (19 de novembro de 2017), disponível em sec. gov/rules/final/2017/34-73639.pdf.

[7] A volatilidade agita, mercados inabaláveis, Revisão Trimestral do BIS (14 de setembro de 2017) (caracterizando o período após a crise financeira como "um período prolongado de tranquilidade incomum" e, portanto, baixa volatilidade, nos mercados), disponível em bis / publ / qtrpdf / r_qt1409a. htm. Quando os mercados experimentam ataques de extrema volatilidade, piscinas escuras geralmente experimentam declínios no volume comercial, porque, nessas situações, os comerciantes geralmente estão mais preocupados com a garantia de que suas transações serão concluídas em tempo hábil e estão menos dispostas a esperar o melhor preço a emergir de uma piscina escura. Veja, e. , Sam Mamudi, Dark Pools foram os perdedores como mercados dos EUA Saw Volume Spurt, BloombergBusiness (24 de agosto de 2018), disponível em Bloomberg / news / articles / 2018-08-24 / dark-pools-are-the-lose-as - exchanges-get-huge-volume-from-rout. Embora o período que se seguiu, a crise financeira tenha sido geralmente uma calma, houve exceções. Ao longo dos últimos anos, os mercados experimentaram vários episódios de curta duração de maior volatilidade. Na verdade, no verão passado sozinho testemunhou dois pontos fortes em volatilidade, primeiro em julho, quando a crise da dívida grega veio à tona e, novamente, no mês seguinte, quando os receios de que o crescimento econômico da China se desaceleraram se tornaram generalizados. Veja Sinead Carew, Wall Street cai enquanto investidores fogem de ações na crise da dívida grega, Reuters (29 de junho de 2018), disponível em reuters / article / 2018/06/29 / us-markets-stocks-idUSKCN0P91NO20180629; Sam Mamudi, Dark Pools foram os perdedores como os mercados dos EUA viram o Spurt volume, BloombergBusiness (24 de agosto de 2018), disponível em bloomberg / news / articles / 2018-08-24 / dark-pools-are-the-losers-as - troca-get-huge-volume-from-rout.

[8] Gary Shorter e Rena S. Miller, Dark Pools in Equity Trading: Preocupações de Política e Desenvolvimentos Recentes, Serviço de Pesquisa do Congresso, 4-5 (16 de setembro de 2017), disponível em fas / sgp / crs / misc / R43739. pdf.

[9] David Bogoslaw, Big Traders Dive Into Dark Pools, BloombergBusiness (3 de outubro de 2007) (observando, em 2007, que "a grande quantidade de ações nas trocas tradicionais tornou-se cada vez mais desafiadora, dispendiosa e potencialmente perturbador. E se outros jogadores vêem seus movimentos, eles podem perturbar seus negócios. Isso levou ao surgimento nos últimos anos de sistemas alternativos de negociação conhecidos como pools escuros. "), disponível em bloomberg / bw / stories / 2007-10-03 / grandes comerciantes - mergulhar-no-escuro-poolsbusinessweek-business-news-stock-market-and-financial-advice.

[11] Estrutura de mercado de patrimônio Revisão de literatura Parte II: negociação de alta freqüência, divisão de negociação e mercados, Comissão de Valores Mobiliários e Bolsa (18 de março de 2017) (observando que "os proxiscos HFT incluem altas taxas de mensagens, explosões de cancelamentos de pedidos e modificações , rácios de alta ordem para o comércio, tamanhos de comércio pequeno e aumentos na velocidade de negociação. Esses proxies geralmente estão associados aos fenômenos mais amplos de negociação algorítmica e comércio assistido por computador em todas as suas formas "), disponível em sec. gov/marketstructure /research/hft_lit_review_march_2017.pdf.

[12] Veja Christopher Mercurio, Regulamento Dark Pool, 33 Review of Banking and Financial Law 69 (2018) (observando que "[d] ark pool trading aumentou de forma constante em market share nos últimos cinco anos"), disponível no bu. edu / rbfl / files / 2017/03 / RBFL-V.-33_1_Mercurio. pdf; Reg ATS Transparency Proposal (observando que "[s] no terceiro trimestre de 2009, o número de ATSs que funcionam como pools escuros aumentou de 32 para mais de 40 hoje.").

[13] Haoxiang Zhu, Do Dark Pools Harm Price Discovery? , 2 (16 de novembro de 2018), disponível em mit. edu/

zhuh / Zhu_darkpool. pdf; Tom Winter, olhando para "Dark Pools", a Ferramenta que permite a negociação de informações privilegiadas anônimas, CNBC (23 de janeiro de 2018) (observando que "se todas as trocas têm um grau de anonimato, as piscinas escuras têm um nível de segredo maior porque nem o tamanho do comércio nem a identidade dos participantes são revelados até que um comércio seja preenchido "), disponível em cnbc / id / 100400981.

[14] Veja, e. , Na matéria da Pipeline Trading Systems LLC et al. , Divulgação do Exchange Act No. 65609, 10 (24 de outubro de 2018) (observando que "[i] n comunicados de imprensa e outros materiais de marketing emitidos em 2008 e 2009, a Pipeline afirmou que seu ATS forneceu proteção contra" arbitrageurs estatísticos "e" operações de negociação de alta freqüência. "), disponível em sec. gov/litigation/admin/2018/33-9271.pdf (" liquidação de pipeline "); veja também James B. Stewart, Barclays Suit lança luz sobre Trading in Shadows, The New York Times (4 de julho de 2017) (observando que "muitas piscinas escuras inicialmente baniram os comerciantes de alta freqüência, que foram vistos com suspeita nas trocas públicas, como The New York Stock Exchange "), disponível em nytimes / 2017/07/05 / business / barclays-suit-sheds-light-on-trading-in-the-shadows. html? _r = 0; Jeremy Grant, tempos escuros para as plataformas de negociação opacas, Financial Times (26 de junho de 2017) (observando que "[b] anks foram impulsionados pela pressão competitiva não só para ter suas próprias piscinas escuras, mas para torná-las ainda mais resistentes a HFT do que o próximo cara - para atrair fluxo de pedidos "), disponível em ft / intl / cms / s / 0 / 97810c5e-fd1c-11e3-8ca9-00144feab7de. html # axzz3r7a8driD.

[15] David Bogoslaw, Big Traders Dive Into Dark Pools, BloombergBusiness (3 de outubro de 2007) (observando que "[os] sistemas de negociação interna, ou ATSs, ganharam uma participação crescente na negociação de ações nos últimos anos" e que "ultimamente, a motivação para usá-los foi a quantidade de ações negociadas e a capacidade de manter essas transações escondidas e anônimas."), disponível em bloomberg / bw / stories / 2007-10-03 / big-traders-dive-in-dark-poolsbusinessweek-business-news-stock-market-and-financial-advice; The Dark Side of the Pools: o que os investidores devem aprender com as ações dos reguladores, 7-8, mercados saudáveis ​​(15 de setembro de 2018) (observando que "os investidores institucionais têm cada vez mais acudido a pools escuros para evitar comerciantes algorítmicos que se tornaram cada vez mais eficaz na identificação e exploração de grandes pedidos "), disponível em static1.squarespace / static / 5576334ce4b0c2435131749b / t / 56213828e4b05c7f88ae68b3 / 1445017640977 / DarkSideofthePoolsReport. pdf.

[16] Ver Liquidação do Oleoduto (ordem de instaurar processos administrativos e de cessar e desistir, fazer conclusões e impor sanções corretivas e uma ordem de cessar e desistir).

[17] Veja In the Matter of UBS Securities LLC, Securities Exchange Act Release No. 74060 (15 de janeiro de 2018), disponível em sec. gov/litigation/admin/2018/33-9697.pdf; Max Colchester et al. , Deutsche Bank, UBS Sucked Into Darks Pool Probe, The Wall Street Journal (30 de julho de 2017) (observando que tanto a UBS como a Deutsche Bank AG revelaram que estão cooperando com vários reguladores em investigações sobre o papel que os comerciantes de alta freqüência jogar nas piscinas escuras dessas entidades), disponível em wsj / articles / deutsche-bank-ubs-sucked-into-dark-pools-trading-probe-1406637594.

[18] Veja, por exemplo, no assunto da ITG Inc. e da Alternet Securities Inc., Securities Exchange Act Release No. 75672 (12 de agosto de 2018), disponível em sec. gov/litigation/admin/2018/33-9887.pdf; Na matéria da UBS Securities LLC, Divulgação da Lei de Mercado de Valores Mobiliários No. 74060 (15 de janeiro de 2018), disponível em sec. gov/litigation/admin/2018/33-9697.pdf; Na Matéria de LavaFlow, Inc., Secção de Valores Mobiliários Release Release 72673 (25 de julho de 2017), disponível em sec. gov/litigation/admin/2017/34-72673.pdf; Na Matéria de Liquidnet, Inc., Securities Exchange Act Release No. 72339 (6 de junho de 2017), disponível em sec. gov/litigation/admin/2017/33-9596.pdf; Na Matéria de eBX, LLC, Divulgação da Lei de Mercado de Valores Mobiliários No. 67969 (3 de outubro de 2018), disponível em sec. gov/litigation/admin/2018/34-67969.pdf; e liquidação de pipeline.

[19] Veja Liquidação do oleoduto. Com o conselho de um conselheiro, a Pipeline finalmente divulgou à "maioria de seus clientes a possibilidade de filiais não especificadas do Pipeline negociando no ATS do pipeline". Id. Mas o Pipeline não corrigiu as enunciadas públicas enganosas de que não tinha "pedidos de mesa [pedidos de clientes comerciais"] e que as oportunidades comerciais no pool escuro eram fornecidas por outros clientes e, portanto, eram inteiramente "naturais". Identidade. Além disso, a Pipeline não divulgou que sua afiliada executou a grande maioria das negociações no Pipeline ATS, o que era mais incompatível com suas declarações públicas. Identidade.

[21] In the Matter of ITG Inc. and Alternet Securities Inc. , Securities Exchange Act Release No. 75672 (Aug. 12, 2018), available at sec. gov/litigation/admin/2018/33-9887.pdf.

[23] In the Matter of LavaFlow, Inc. , Securities Exchange Act Release No. 72673 (July 25, 2017), available at sec. gov/litigation/admin/2017/34-72673.pdf.

[24] In the Matter of UBS Securities LLC , Securities Exchange Act Release No. 74060 (Jan. 15, 2018), available at sec. gov/litigation/admin/2018/33-9697.pdf.

[26] John McCrank, Luminex 'dark pool' enlists 73 members ahead of trading launch , Reuters (Oct. 4, 2018)

(noting that “[t]he consortium that owns Luminex and collectively manages 40 percent of U. S. fund assets said it started the trading platform with the aim of lowering transaction costs and eliminating the types of profit driven conflicts of interest that have been seen in some existing venues”), available at reuters/article/2018/10/05/us-luminex-stocks-idUSKCN0RZ01I20181005#ccmW2syscx2gyUzf.97.

[28] John McCrank, Luminex 'dark pool' enlists 73 members ahead of trading launch , Reuters (Oct. 4, 2018)

(noting that “[t]he consortium that owns Luminex and collectively manages 40 percent of U. S. fund assets said it started the trading platform with the aim of lowering transaction costs and eliminating the types of profit driven conflicts of interest that have been seen in some existing venues”), available at reuters/article/2018/10/05/us-luminex-stocks-idUSKCN0RZ01I20181005#ccmW2syscx2gyUzf.97.

[29] This figure has been reduced from reported figures to account for possible changes in assets under management since these investors last reported these figures. See Press Release, Nine Leading Investment Managers Join To Create Luminex, A New U. S. Equity Trading Venue , Luminex (Jan. 20, 2018) (listing assets under management for Luminex founders BNY Mellon, BlackRock, Fidelity, J. P. Morgan Asset Management, and T. Rowe Price of $1.6 trillion, $4.652 trillion, $2 trillion, $1.6 trillion, and $731.2 billion, respectively), available at luminextrading/pdf/nine_leading. pdf; Press Release, Invesco Ltd. Announces August 31, 2018 Assets Under Management , Invesco (Sept. 9, 2018) (reporting assets under management of $776.4 billion as of August 31, 2018), available at invesco/site/global/pdf/invest/media/press_releases/2018_09_09.pdf; Capital Group, Capital Group at a Glance (reporting assets under management of $1.397 trillion as of December 31, 2017), available at thecapitalgroup/our-company/news-room. html; State Street Global Advisors, Overview (reporting assets under management of $2.4 trillion as of March 31, 2018), available at ssga/global/en/about-us/who-we-are/overview. html.

[30] These disclosures would be required by Parts III and IV of proposed Form ATS-N. See Reg ATS Transparency Proposal.

[32] Id. Importantly, ATSs would not be required to disclose personally identifiable information for employees and third parties who have access to confidential trade information. Identidade.